北京和众汇富：中船防务是回调，还是见顶呢？未来还有投资机会吗？

2021-04-21 12:37
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　　前一阵，军工板块引来热炒，整体表现强势。多支个股翻倍，中国重工、中国船舶、中航沈飞、江龙船艇、派克新材等无意间成为市场宠儿。其中，中船防务更是股价翻番，最高点达达45.10元/股，涨幅高达152.52%。

　　但是近日，军工板块冲高后大幅杀跌，让人大跌眼镜。而且，像中船防务这种作为中国海军装备生产的核心企业，重要的中国民用船舶生产企业，海军主要的水面舰艇几乎都可以看到中船防务的影子，其股价是回调，还是见顶呢？未来还有投资机会吗？

　　一、营收200亿+，就是挣不到实打实的“钱”

　　中船防务是全球领先的灵便型液货船制造商和最大的军辅船生产商。2019年，公司实现营业收入218.29亿元，归属于上市公司股东的净利润5.48亿元；全年实现经营接单319.46亿元，同比增长32.4%。2020年上半年，营业收入为42.93亿元，同比减少45.07%；归属净利润为31.03亿元，同比增长694.07%，这主要是因为处置广船国际股权确认投资收益33.90亿元增加本期净损益的影响。

　　可见经营业绩上升的同时，主营业务盈利情况仍比较低迷。2019年扣除净利润为-10.17亿元，2020年上半年扣非净利润为-2.99亿元。而净利润增长是因为向中国船舶出售广船国际27.4214%股权；同时，中船防务放弃公司市场化债转股投资者拟转让所持有的广船国际23.5786%股权及黄埔文冲30.9836%股权的优先购买权。

　　分业务来看，公司船海业务营收占比下降，钢结构工程业务表现突出。分业务看，公司营收主要包括造船产品、海工产品、船舶修理及改装、钢结构工程、机电产品及其他，2019年船舶业务整体同比增长13.57%。

　　其中，除海工产品、机电产品及其他业务分别实现营收13.21亿元、7.26亿元同比下降7.72%、15.97%以外，造船产品、船舶修造及改装、钢结构工程业务板块同比均有所增长，分别实现营收164.8亿元（+9.33%）、10.42亿元（+14.80%）、20.12亿元（+177.54%）。

　　但是业务表现突出，怎么就挣不到钱呢？

　　二、中船防务是否具有投资价值？

　　现金流量变是展示公司经营活动、投资活动和筹资活动现金流变化的。这三种活动为企业带来现金的流入或流出。以“+”表示现金流入，以“-”表示现金的流出。那么我们就以此为基础，从中挖掘中船防务是否具有投资价值，再来探讨一下投资者应该关心的重点是什么？

　　1.是被迫出售股权，获得资金吗？

　　2019年公司营业外收入22.9亿元，同比增加17.4亿元，主要由于广船国际确认地块收储补偿净收益12.79亿元、文冲船厂确认一期搬迁地块搬迁补偿净收益9.99亿元。而2020年一季度，公司重大资产出售，公司向中国船舶出售广船国际27.42%股权；同时，放弃公司市场化债转股投资者拟转让所持有的广船国际23.58%股权及黄埔文冲30.98%股权的优先购买权。

　　2020年一季度总共确认了投资收益33.9亿元，不过确实是改善了财务状况，但是这样做可持续吗？

　　2. 现金流量表不是DU徒型就是蛮牛型

　　如果现金流量表为“--+”，这是说企业经营活动现金流出，投资活动现金流出，筹资活动现金流入。这是一个做生意收不到钱，靠筹资度日，还不忘继续下注，力求一朝翻本的企业形象，被称为“DU徒型”。投资者除了看投资项目的前景，更多还要看徒的个人品性和DU运了。可以看出，2018年中船防务的现金流就是DU徒型。

　　不过，2019年中船防务现金流形象转为“+-+”，很明显公司把经营活动挣的钱，加上借债和让出股权筹来的钱，一起投入新项目中了。公司扩张的急切之心昭然若揭，2019年中船防务筹资活动产生的现金流量净额为11.91亿元，同比增加10.11亿元，主要是外部借款净额较上年增加。如果所投项目创造辉煌，公司可能走上高速增长的康庄大道；反之，如果投资项目失败或与期望值差距过大，可能会严重打压公司市值。那么和众汇富提醒，这种“蛮牛型”企业，投资者必须首要考虑的因素是，投资项目前景如何。

　　3.中船防务会资金链断裂，致蛮牛变死牛吗？

　　除了考虑项目前景，避免因项目失败而使公司受损以外，和众汇富提醒投资者还需考虑：企业经营现金流入和筹资现金流入，能否持续支持企业扩张至产生现金那天？理论上说，公司能够出售一次股权，就能出售第二次，不是吗？

　　此外，和众汇富就从企业的筹资方式入手分析一下。如果企业的筹资方式为借债，一方面显示出对项目的信心，认为项目回报率将远高于债务利息支出；另一方面，如果企业筹资方式主要是出让股权，那管理层对投资项目的收益率是否真的有足够的信心？还是说因为借不到足够的债，才被迫低价出让股权？这值得我们认真思考。

　　资产负债率高，说明企业的资金来源中，来源于债务的资金较多，来源于所有者的资金较少。资产负债率=负债总额/资产总额*100%，上述公式中的负债总额不仅包括长期负债，而且也包括短期负债。2015-2019年，公司资产负债率分别是78.84%、77.50%、72.95%、69.76%和70.27%，基本在70%左右。但是通常来说公司的资产负债率应控制在50%左右，所以中船防务的资产负债率偏高。

　　具体来看，资产负债率高，带来的财务风险相对较高，可能带来现金流不足时，资金链断裂，不能及时偿债，从而导致企业破产的情况，严重还会导致进一步融资成本加剧。所以无论是银行还是投资者，都对资产负债率有一定的要求。

　　第一，从债权人的角度看，他们最关心的是能否按期收回本金和利息，他们希望债务比例越低越好，企业偿债有保证，贷款的风险就不会太大。第二，从股东的角度看，他们所关心的是借入资本的代价，当全部资本利润率高于借款利息率时，负债比例越大越好，反之亦然。第三，从经营者的角度看，如果举债很大，超出债权人的心理承受能力，企业就无钱可借；如果不举债，则说明企业的经营保守或者信心不足，利用债权人的资本进行经营活动的能力不足。所以企业经营者要权衡利害得失，界定合理的资产负债率区间。